蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币之二：-币圈会不会没有韭菜？

比特币出现在数字货币世界已经10年了，一个非常独特和有吸引力的数字货币交易市场也已经形成。当然，在传统金融业眼里，10年只是很短的时间，转瞬即逝。数字货币还处于起步阶段，数字货币经济学自然没有令人信服的理论。

于是研究人员开始用经过市场检验的成熟传统金融理论来测试数字货币，其中最著名的是有效市场假说（EMH）。 EMH 是现代金融的基石。 1970年尤金·法玛进一步深化并提出了有效市场假说，法玛因此获得了诺贝尔经济学奖。

有效市场理论和假设

EMH相信参与市场的投资者是足够理性的，能够迅速对所有市场信息做出合理反应。该理论认为，在一个规律健全、功能完善、透明度高、竞争充分的股票市场中，所有有价值的信息都及时、准确、充分地反映在股价走势中，包括企业当前和未来的价值数字货币的利润从哪里来，除非有是市场操纵，否则投资者不可能通过分析过去的价格获得高于市场平均水平的超额利润。

EMH是当前金融学界关于金融资产定价和股市波动逻辑的代表理论之一。从EMH演化而来的有效资本市场假说有三种形式：

首先，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）。该假设认为，在弱形式效度条件下，市场价格充分反映了过去历史中的所有证券价格信息，包括股票交易价格、交易量、卖空金额、融资金额等。推论为如果弱式有效市场假说成立，股价的技术分析将毫无用处，而基本面分析也可能帮助投资者获得超额利润。

第二个是半强式市场效率。该假设假设价格完全反映了有关公司经营前景的所有公开信息。该等信息包括交易价格、交易量、利润信息、盈利预测值、公司经营状况等公开披露的财务信息。如果投资者能够快速访问这些信息，股价应该会迅速做出反应。得出以下推论：如果半强有效假设成立，市场中基本面分析的使用将无效，内幕信息可能获得超额利润。

第三个是强形式市场效率。强式有效市场假设指出，价格充分反映了有关公司运营的所有信息，包括公开或内部未公开信息。得出以下推论：在强式有效市场中，没有办法帮助投资者获得超额利润，即使是基金和内部人士也不行。也就是说，市场完美地反映了所有的内外部信息，交易商无法以任何方式赚取信息不对称带来的超额利润。

最常见的弱式有效市场假说已经在所有主要金融资产类型中得到了深入的检验和讨论，因此学术界开始使用弱式有效市场假说来检验数字货币市场是否是有效的市场。

主流数字货币市场的疲软是否有效？

第一类经济学家认为，数字货币的主流货币市场是弱有效或逐渐变弱有效。

Urquhart(2016）基于2013年到2016年比特币的收益率，使用几种统计和统计方法得出比特币市场非常无效的结论，但发现如果将样本按时间划分期间，那么比特币市场变得越来越有效率，甚至在数据样本的后期还有一个有效市场，所以得出比特币市场越来越有效率的结论。

（点击图片可放大）

韦（2018）基于厄克特，做更多改进：将数据周期延长到最新的2017年；研究对象从比特币扩展到其他400多种数字货币；研究流动性与市场效率的关系Wei的研究结果表明，Urquhart关于“比特币市场正在变得更加高效”的预测可以得到新数据的支持，绝对大多数替代数字货币（Altcoins）都不是有效市场。主流货币的流动性越高，市场效率高，波动性小。魏解释说，这主要是因为无风险套利交易的结果。Tiwari(2018）使用更高级的模型，使用蒙特卡罗和滚动窗口方法，也证明了比特币市场在大多数时候都是虚弱而高效的。

Bariviera ( 2017）使用滑动时间窗(Sliding Windows) 的方法来动态研究市场效率。他认为这可以更好地反映比特币市场效率随着时间的推移，并随着时间的推移而不断提高。通过滑动时间窗数字货币的利润从哪里来，Bariviera 还研究了比特币价格的每日波动率和收益是否具有长期记忆惯性（Long TermMemory），他发现比特币价格相对于每日收益的每日波动率并不是随机的，而是显示出强烈的趋势效应。

以上观点至少认为数字货币市场在一定程度上是有效的。但第二种经济学家持有相反的观点。

楚&; Nadarajah (2017） 在研究了 2010-2017 年 BTC/USD 和 BTC/CNY 两个特定市场后，他认为市场大部分时间是无效的，尤其是当价格泡沫上升时，当泡沫破裂时无效下跌，价格稳定。

Cheah 等人。 （2018）比特币市场在监管变化或其他外部因素冲击后的自适应能力研究表明比特币市场并非纯随机，而是具有一定的记忆惯性，呈现自回归。监管或外部市场因素的变化会对比特币的价格产生长期而深远的影响，他因此得出结论，由于比特币市场不是一个有效市场，具有很强的记忆惯性，各国的比特币市场在也就是说，任何一个国家对自己国家的监管都会通过市场的联动传递到世界，这些影响会被记忆，也就是这些影响会持续一段时间。这有助于交易者判断如何进行跨境套利交易，Cheah 用测量结果证明比特币市场具有明显的系统内存惯性，因此属于中高无效市场。

Khamis (2018）将比特币市场的长记忆和时变市场效率与股票、黄金和外汇市场进行了对比。他使用了 MarketDeficiencyMeasure (MDM) (Wang et al., 2009）总结说，比特币是最无效率的市场，而股票是相对有效率的。无效的原因是比特币市场缺乏监管。比特币市场的价格长期记忆的惯性表明投资者可以通过预测未来的价格走势从比特币的历史表现中获利。

（点击图片放大）

韭菜的等级和消亡

研究数字货币市场是否有效具有重要的现实意义。

如果第一类经济学家的研究结论是正确的，即比特币市场变得越来越有效率，最终我们不需要用技术手段来预测比特币的涨跌，而最方便的投资方式是直接购买比特币 货币指数。

近期不少交易所开始推出数字货币指数基金，但成交量并不算太大，市场似乎并不买账。当然，最冷门的是美国证券交易委员会，在过去的三年里，比特币 ETF 的申请多次被拒绝，原因很简单：比特币市场不是一个有效的市场，市场不透明，它可能被操纵。 SEC 必须保护大多数投资者不被 ETF 割裂为韭菜。

其实，在一个有效的市场里，韭菜是不存在的。

币圈流传着一条有趣的“韭菜级收割链”：普通数字货币投资者被项目方当韭菜。 项目方被交易所当韭菜；交易所被市场行情或突发政策当做韭菜，监管严格。在强大而高效的市场中，技术分析、基本面分析、内幕消息都是无效的，币圈是不存在的。韭菜没了。

但是，股票市场无法达到强有效市场，因此我们预计数字货币不会达到强有效市场阶段。

另一类经济学家研究数字货币市场低效率的研究成果对数字货币行业，尤其​​是数字货币量化投资具有重要的指导意义。

例如，市场的无效性导致跨市场存在无风险套利机会。 2017年至2018年下半年，此类机会大量出现，期间套利操作频繁，业内被称为“搬砖”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场越来越成熟，从2018年下半年开始，搬砖一直没有盈利。原因是更多的交易者，尤其是来自传统对冲基金的交易者，加入了数字货币套利市场，使得整个数字市场的利润更加丰厚。流动性好，套利空间逐渐被压缩。

再比如，有学者认为数字货币，尤其是比特币，具有很强的记忆效应，也就是说比特币的历史价格对未来价格的影响很大。因此，在量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者们对政策打击下数字货币市场有效性的研究可作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

当然，对数字货币市场的研究还处于早期阶段，还有很多未知领域值得经济学家进一步探索：

首先，市场效率假设是在新数据下。性能，值得进一步研究。尤其是2018-2019年之后，数字货币市场处于熊市，波动性大幅下降。预计市场将呈现弱有效市场的特征，甚至可能成为无效市场。这些转变的原因是什么？

第二，未来数字货币市场是否会变得越来越高效？它的内在逻辑是什么？

第三，国家政策的出台，尤其是交易所合规合法后，会对数字货币的市场有效性产生什么影响？

第四，各个国家/交易所的市场效率差异以及各个市场效率与流动性的关系。

理论上，数字货币市场远未达到有效市场的最低标准。从行业现状来看，币圈依然无法杜绝割韭菜的现象。

希望未来的研究人员能够拿出更好的研究成果，帮助监管机构和行业，共同让数字货币市场越来越透明和有效。

这个行业自然越来越健康，韭菜越来越少。